智譜單月重挫40% 開源模型監管陰霾嚇窒交易員

兩隻在港上市的中國AI模型開發商本月合共蒸發的市值，至今仍無單一監管消息足以解釋，而倉位數據顯示交易員並未等待相關消息出台。智譜（02513.HK）月內累跌約40%，MINIMAX-W（00100.HK）則下跌約20%，原因是圍繞開源權重模型的政策爭論不斷擴大，加上海外反蒸餾執法趨嚴，正重塑投資者對中國AI能力追趕的定價方式。

瑞銀維持兩者的「買入」評級，認為海外擴張正把開源模型的採用轉化為收入。該行指出，MiniMax的全球企業採用、垂直領域微調及雲端部署合作，智譜近期與全球雲服務供應商的合作，以及Kimi K3在亞馬遜AWS Bedrock平台上線，均證明變現渠道正由中國擴展至海外。

沽壓在倉位數據中清晰可見。根據截至2026年9月23日香港時間16:25的沽空數據，智譜的沽空金額達9.7028億美元，相當於成交額的11.761%；MINIMAX-W的沽空金額則為2.8569億美元，佔比9.652%。兩項比率均遠高於香港大型科技股板塊的常見水平——在該板塊中，成交最活躍的股份其沽空佔比鮮有超過5%。

關鍵在於，市場究竟是在為一項尚未成為規則的監管風險重新定價，抑或是在為中國實驗室追近美國前沿模型速度的真實放緩重新定價。瑞銀認為前景屬雙向：短期受政策不確定性壓制，但連串模型發布可望修復投資者情緒。

監管問題仍未有答案

爭論核心在於，開源權重模型——即讓DeepSeek、阿里巴巴通義千問及智譜GLM系列以近乎零分發成本建立全球開發者基礎的發布格式——是否會面臨限制。瑞銀表示，市場對此類限制的討論升溫「為海外採用增添不確定性」，但未具體說明正被考慮的是哪個司法管轄區或何種機制。

與此同時，全球反蒸餾措施正逐步收緊，美國政策對工業級蒸餾的關注度提高。蒸餾是指以較大模型的輸出訓練較小模型的做法，也是多個中國模型能以遠低於前沿訓練成本取得具競爭力基準分數的機制。若執法趨嚴，能力追趕的速度將取決於本土算力及數據，而非能否取得前沿模型的輸出。

這一區別對估值至關重要。透過蒸餾追趕的模型，開發周期更短、成本更低；而必須靠原創預訓練縮窄差距的模型，則需要遠為龐大的算力——這正是美國出口管制旨在施加的約束。瑞銀表示，中國實驗室近期的融資應有助擴大算力，並支持下一代更大規模模型的訓練，這等同默認算力建設已成為關鍵變量。

收入實際從何而來

瑞銀的變現論據建基於分發渠道，而非模型質素。Kimi K3在AWS Bedrock上架，令一個中國開放權重模型進入西方企業已在使用的基础設施之中，消除了歷來令中國模型難以進入受監管企業環境的採購障礙。智譜的雲端合作遵循同一邏輯，而MiniMax的企業採用及垂直微調則針對客戶願意為適配而非單純推理付費的市場區間。

該業務的定價結構呈一端下滑、另一端持穩之勢。瑞銀預期，規模端的每Token定價將持續通縮，而能力前沿的定價能力則應較為持久。實際上，這意味著高用量、低複雜度的推理將持續降價——對任何出售同質化Token的企業而言都是利潤率問題——而少數需要前沿能力的任務則仍能維持定價權。對MINIMAX-W及智譜而言，問題在於其收入結構中兩端各佔多少比重。

模型發布日程是短期關鍵變數。瑞銀點名DeepSeek V4.1 Pro、Kimi K3.1、MiniMax M3 Pro及智譜GLM-5.5/6.0為潛在情緒催化劑。模型發布歷來都會帶動中國AI股單日大幅波動，而GLM-5.5或M3 Pro若交出強勁成績，將為好友提供不依賴監管明朗化的基準論據。

目前，股價走勢已成主導。智譜40%的跌幅及MINIMAX-W 20%的跌幅，同期均跑輸恒生科技指數，說明沽壓屬個股性質，而非板塊輪動。在沽空比率分別達11.761%及9.652%的情況下，任何利好監管信號或強勁模型發布都會迫使空倉回補——但同一倉位結構亦意味著，開源限制的進一步消息將迎來更多沽盤。投資者宜留意任何關於開源權重的正式政策措辭，以及瑞銀催化劑清單上的下一批模型發布，這兩項事件最有可能打破當前區間。

本文僅供參考，並不構成投資建議。