結匯潮壓過聯準會升息離岸人民幣突破6.70

美元指數在9月10日至18日間上漲1.14%，卻未能壓低人民幣；離岸人民幣於9月18日升破1美元兌6.70，這一背離走勢的根源在於中國企業結匯循環，而非利差。

「人民幣的獨立強勢來自結匯結構與資本帳管理，而非利差，」亦稱穿越全球宏觀的研究機構MacroRiders在報告中表示。報告指出，一旦人民幣不再貶值，企業持有的美元便由資產轉為成本，結匯資金流隨之釋放。

此一機制可見於貨物貿易結匯比率：隨著美元兌人民幣由約7.04升至6.78，該比率從2025年12月的約59%升至2026年5月的72%以上。6月與7月該比率回落，但人民幣並未走弱，MacroRiders將此解讀為最陡峭的釋放階段結束、高原期開始。8月該比率回升至66%，並獲傳統9月結匯高峰、更強的中間價定盤以及離岸CNH強於在岸CNY所印證。

自2025年3月至2026年8月，累計結匯順差已達約6,775億美元，連續18個月，相較之下，2010年以來五個完整的結匯順差或逆差循環平均約為36個月。最劇烈的階段出現在2025年12月與2026年1月，兩者合計約1,887億美元。月度順差隨後在7月收窄至約252億美元，並於8月回升至519億美元。

聯準會升息並釋出鷹派指引後，美元指數收於約100.23；CME FedWatch數據顯示，交易員預期10月會議再度升息的機率約為55%，高於一週前的42.5%。日本央行將政策利率升至1.25%，為31年來最高，但在兩名委員投下反對票、且指引未達市場預期後，日圓反而走弱；日本媒體報導當局隨後進行了匯率檢查，交易員視之為可能干預的前兆。

結匯比率的三條路徑

MacroRiders以結匯比率的六個月移動平均線維持在當前約60%的中性區間為核心，勾勒後市展望。在基準情境下，美元指數的突破動能消退、中國出口順差維持高位，結匯順差延續至2026年第四季，但隨著積壓結匯需求的釋放與出口旺季消退，月度平均值將低於2025年第四季至2026年第一季的高峰。這將帶來人民幣的漸進多頭市場，而非重演12月至1月的急升。

在較強情境下，美國通膨降溫、聯準會路徑轉趨明朗，美元指數跌破相對穩定的98至100區間，推升結匯比率突破5月高點。結匯資金流將由「逢強釋放」轉為「加速釋放」，延長結匯主導期並恢復人民幣彈性。

在較弱情境下，油價、關稅或美國公債供給推高美元指數，同時結匯比率下滑、離岸匯價弱於中間價。結匯循環將提前結束，市場重新偏向賣匯，人民幣回落至相對弱勢的盤整區間。

上一次人民幣如此持續地抵抗美元反彈是在2024年中，當時美國再通膨與降息預期轉變未能推高美元兌人民幣，因為中國出口與順差韌性同時遇上明確的政策底線。該次情況在美元循環自身轉向之前，並未朝任一方向出現持續性突破。

德意志銀行將其冬季外匯展望命名為「風暴中的平靜」，認為這種背離可延續至年底，因為主要貨幣對並未如債券與大宗商品般出現相當的波動。該行看好做空歐元兌日圓，對英鎊保持審慎，同時在部分利差交易部位趨於擁擠之際，一段時間以來首次選擇性建立美元多頭部位。截至9月15日當週的CFTC數據顯示，槓桿交易員自2025年7月以來首次轉為日圓淨多頭，持有約2,510億日圓，折合約16億美元。

對全球投資者而言，實務上的解讀是：人民幣的強勢屬中期資金流題材、仍具動能，而非短期衝動；唯一能終結此行情變數，是美元指數突破100並進入單邊強勢區間。只要中國政策立場與貿易規模所支撐的升值預期不變，要將美元兌人民幣推回去年7.1附近，需要更大幅度的衝擊。下一個考驗是聯準會10月會議、能源價格以及日本是否干預。

本文僅供參考，不構成投資建議。