SpaceX 在開始向 Anthropic 與 Google 出租閒置算力後，第二季營收成長 92% 至 78.1 億美元，AI 業務部門營收更成長兩倍至 25.6 億美元。該股 9 月 22 日收在 154.72 美元，較 150 美元的首日開盤價高出約 3%，此前 7 月曾自高點回檔 50%。該季資本支出達 183.7 億美元，為營收的 2.35 倍，使這套出租模式的持續性仍懸而未決。
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SpaceX 營收躍增 92%，AI 算力出租重塑其 IPO 敘事
太空探索技術公司（Space Exploration Technologies）公布第二季營收 78.1 億美元，較去年同期成長 92%，此前該公司簽約向 Anthropic 與 Google 出租閒置算力——這項業務在其上市後的第一季尚不存在。
「出租協議是善用我們既有基礎設施的聰明做法，並非長期成長動能，」執行長馬斯克（Elon Musk）在該公司 8 月 4 日的財報電話會議上表示，根據 Investing.com 刊出的會議紀錄。馬斯克將這些合約定調為公司握有多項可運用槓桿的證明，而非營收結構的永久性改變。
這套說法背後的數字相當龐大。根據該公司向美國證券交易委員會（SEC）申報的第二季文件，AI 部門該季營收達 25.6 億美元，較去年同期的 7.37 億美元成長 247%，且超過第一季 8.18 億美元的三倍。AI 部門調整後 EBITDA 轉正，達 11.5 億美元，相較前一季虧損 6.09 億美元。包含 Starlink 的連接業務部門貢獻 42.9 億美元，成長 66%，用戶數翻倍。太空部門營收成長 29% 至 9.62 億美元。
這般成長的代價，正是股價所反映的部分。該季資本支出達 183.7 億美元，為營收的 2.35 倍，且幾乎是第一季 101.1 億美元的兩倍，其中 158.3 億美元投入 AI 部門。換算下來，AI 部門每認列 1 美元營收，就對應 6.18 美元的資本支出。儘管營收、每股盈餘與調整後 EBITDA 均優於預期，SpaceX 股價在財報公布後盤後仍下跌約 8%，並於 8 月 4 日收在 125.33 美元——約較 6 月 16 日創下的 225.64 美元盤中高點低 44%。
百日成績單
SpaceX 於 6 月 12 日以 150 美元開盤，9 月 22 日收在 154.72 美元，上市後首 100 個交易日累計上漲約 3%。但這兩個時點之間的走勢並不平坦：7 月該股自高點至低點市值蒸發逾半，於 7 月 28 日觸底 107.01 美元，隨後在 8 月與 9 月回升。以 131.8 億股流通股計算，市值接近 2.1 兆美元，這一估值使該公司與最大型科技巨頭並列，而非與其在發射合約上競爭的航空航太同業。
兩批閉鎖期股票已經解禁。最多 9.115 億股限制股於 8 月 6 日取得出售資格，約為 IPO 出售股數的 1.4 倍，足以使可流通股數從約占公司 4.8% 提升至約 11.8%。當日股價上漲 6%。8 月 20 日的第二批解禁使股價下跌 4%，但數日內即收復失土。一項與 10 個交易日中 5 日收在約 175.50 美元之上掛鉤的績效解禁批次並未觸發，其餘按時間解禁的批次則延續至 12 月 8 日，而馬斯克約 64 億股將鎖定至 2027 年 6 月。
這種分批解禁時程還有第二層效果：它提高了 SpaceX 的指數權重，迫使追蹤納斯達克 100 指數的基金（包括 Invesco QQQ Trust）隨流通股擴大而買進。SpaceX 已於 7 月 7 日納入該指數。
出租算力與發射火箭是兩門不同的生意
對估值真正要緊的對照並非波音（Boeing）或洛克希德馬丁（Lockheed Martin），而是 CoreWeave 與 Nebius 這些以合約出售 GPU 算力、營收以三位數成長的「新興雲端」（neocloud）營運商。SpaceX 的 AI 部門如今正以更大規模做同樣的事，但市場給予這部分營收的倍數低於發射與 Starlink 業務，因為算力出租屬於資本密集的商品化生意，且合約條款會重新議定。
分析師目標價反映的是這種分歧，而非化解它。根據 stockanalysis.com 與 TipRanks 彙整的資料，已公布的 12 個月目標價從 CFRA 的 115 美元到 Raymond James 的 800 美元不等，其中摩根士丹利（Morgan Stanley）的 Adam Jonas 為 300 美元、高盛（Goldman Sachs）為 205 美元、Oppenheimer 的 Timothy Horan 為 190 美元。晨星（Morningstar）另行公布 62 美元的合理價值估計，並聲明其並非目標價，而是基於機率加權現金流折現模型。同一檔股票的最低與最高估值差距約達十三倍。
SpaceX 依一般公認會計原則（GAAP）仍處於虧損，第二季淨損 5.41 億美元，較去年同期的 10.1 億美元收窄。現金及有價證券合計 1,000 億美元，對照 475 億美元的待執行訂單。分析師預估 2027 年營收達 1,080 億美元，以當前股價推算，意味該股已提前反映未來數年逾 45% 的複合成長。
下一道考驗將隨第三季財報而來，預計在 10 月中至 12 月之間公布，屆時也將觸發約占限制股 28% 的閉鎖期解禁。投資人將緊盯那份申報文件中的兩個項目：AI 部門營收在最初的 Anthropic 與 Google 合約之後能否持續複合成長，以及資本支出相對於營收能否放緩。若資本支出維持在每季約 180 億美元的水準而營收未能相應跟上，這門出租生意看起來就像在燒錢；若資本支出趨緩而 AI 營收持穩，馬斯克將其稱為槓桿而非動能的說法，就會是更站得住腳的解讀。
本文僅供參考，不構成投資建議。