甲骨文180億美元新墨西哥州資料中心債務以89美分交易

約180億美元與甲骨文（Oracle）承租的新墨西哥州資料中心相關的貸款，正以每美元89至91美分的價格易手。包括桑坦德（Santander）與Jefferies在內的辛迪加銀行正吸收這一折價，藉此測試市場對AI基礎設施信貸的需求。

《金融時報》於週五率先報導的這一報價，意味著該筆融資較面值折讓約10個百分點，而距離甲骨文於2025年9月發行180億美元債券、以支撐其與OpenAI據報達成的3,000億美元、為期五年的雲端合約，尚不足一年。價格落在80多美分的高段，意味著買方如今要求的殖利率，已相當於單B級信貸的水準，而該債券當初卻是以投資級論述進行承銷。

「放貸方定價的對象已不再是OpenAI合約，而是建設時程，」馬德里一家固定收益研究機構的歐洲信貸策略主管瑪爾塔·維列加斯（Marta Villegas）表示。「在新墨西哥州廠址完成通電並開始計費之前，抵押品不過是鋼材與許可證。」

該筆貸款所承受的壓力並非孤立事件。標普於2026年7月將甲骨文的信用評級下調至BBB-，僅較垃圾級高一檔，而該公司的信用違約交換（CDS）利差擴大至約2.03%，接近18年高位。甲骨文的淨債務預計將在2025年底前突破1,050億美元，2026會計年度資本支出預計超過550億美元，而在相關支出之後，自由現金流將轉為負值，缺口約240億美元。債券持有人另已提起訴訟，指控該公司在出售2025年9月票據時，低估了其額外的融資需求。

辛迪加承受帳面損失

對桑坦德與Jefferies而言，這一曝險首先是按市值計價的問題，其次才是信貸問題。一筆180億美元的融資若折價10個百分點，意味著若貸款以此水準持有，整個辛迪加將面臨約18億美元的未實現虧損，不過銀行通常會分銷此類融資的部分部位，而最終分配情況尚未披露。兩家銀行均拒絕就該定價置評。

今年更廣泛的辛迪加貸款市場對資料中心債券一直頗為受落，這使得甲骨文的折價更為引人注目。微軟與Alphabet旗下與超大規模雲端業者相關的類似融資，持續以接近面值的價格成交，反映出兩者資產負債表與甲骨文之間的差距。微軟與Alphabet的投資級評級均較甲骨文高出數檔，且在建設的同時仍能產生正自由現金流。

甲骨文的整體項目儲備遠不止新墨西哥州單一廠址。其在德州、威斯康辛州及新墨西哥州規劃廠址的融資需求，估計最高達560億美元，其中德州與威斯康辛州約占380億美元。據報，該公司本會計年度力求再籌措超過400億美元的債務與股權資金。

許可證、電力與延誤的代價

社區反對已改變新墨西哥州項目的經濟效益。監管與地方壓力促使甲骨文放棄以燃氣渦輪機作為該廠址的電力來源，轉而採用再生能源發電，這一重新設計同時改變了施工時程與成本結構。德州與威斯康辛州的類似反對聲浪，亦引發法律挑戰並延長了公眾意見徵詢期。

每個月的延誤都會將營收認列進一步推遲，而利息卻持續累積。這種錯配正是信貸問題的核心：與OpenAI的合約是一項長天期承諾，但承諾並非已收取的營收，而該筆融資的償債義務，在伺服器上線之前就已開始。

國際清算銀行（BIS）於9月14日警告，AI驅動的股市漲勢正顯現出日益擴大的脆弱性，因投資人開始質疑大型科技公司的獲利能力與槓桿水準，並指出科技業的借款總額已急升，該產業的信用違約交換利差亦已擴大。BIS表示，股市與信貸市場尚未出現廣泛壓力，但風險溢價正在上升。

隨著信貸問題從腳註躍升為頭條，甲骨文股價在過去一季的表現落後於微軟與Alphabet。若再遭降級，甲骨文將跌破投資級門檻，而該門檻會觸發一大類機構債券持有人被迫拋售，並在機制上推高該公司仍打算籌措的逾400億美元資金成本。

下一道考驗將在甲骨文重返債券市場時到來。若新墨西哥州融資價格穩定在90美分附近，辛迪加便能出清剩餘票據，該公司亦能按計畫為其建設籌資。若價格跌至80多美分的中段，其後每一筆資料中心融資的定價——無論是甲骨文或其同業——都將被上調重設，而以之為借款基礎的AI建設熱潮，其經濟效益將對所有人而言同步壓縮。

本文僅供參考，並不構成投資建議。