阿里巴巴AI營收三位數成長，資本支出達95億美元

阿里巴巴雲端業務6月季度外部營收成長45%，創22個季度新高，同時資本支出年增75%至人民幣676.8億元（95億美元）——這一支出速度令季度淨利下滑75%，也讓投資人開始權衡AI基礎設施建設能否自我回本。

「AI相關產品如今占外部雲端營收的35%，此前已連續12個季度實現三位數成長，」阿里巴巴管理層在6月季度財報電話會議上表示，並指引下一季度AI年化營收規模將朝100億美元邁進。

這一指引背後的算式，正是矛盾所在。阿里雲外部營收成長從2026財年整體3%的增速加快至45%，該業務部門EBITDA利潤率已達12%且持續擴張。管理層估算AI基礎設施的回本週期為2.5年，意味著盈利復甦將落在未來18個月內。但另一方面，營業利潤率從一年前的14%降至營收的6%，公司還於8月以每股112.70港元發行7.1億股新股，募資102億美元——較前收盤價折價8.4%，造成3.6%的稀釋。

Bernstein分析師Robin Zhu將目標價從180美元下調至165美元，但維持「買入」評級，理由是執行風險，以及在公司此前強調現金頭寸強勁後再融資所帶來的可信度成本。Susquehanna則持相反立場，維持「正向」評級，並於8月底將目標價上調至190美元。

競爭格局是理解這一資本支出數字的關鍵。阿里巴巴的Qwen系列在每Token成本經濟性上與DeepSeek的模型直接競爭，在國內企業採用上與字節跳動的豆包競爭；其自研AI晶片則旨在降低推理工作負載對輝達H20和華為昇騰910B的依賴。人民幣676.8億元季度資本支出中的每一元，都是在押注：同時掌握晶片與模型堆疊，能將Token服務的邊際成本壓到純雲端轉售商無法匹敵的水準。

這一押注還帶有阿里巴巴無法掌控的政策變數。美國出口管制多次改變中國雲端業者可採購的加速器類型，推動阿里巴巴轉向自研設計與國內晶圓代工產能。公司未披露其最新AI晶片的製程節點或性能規格，也未披露與輝達或華為產品進行內部成本比較時的測試條件。

股價反映了這種分歧。BABA代幣化股票9月21日報115.40美元，高於7日簡單移動均線112.25美元和20日均線111.50美元，但低於50日均線118.81美元——這是回升，而非趨勢重啟。其預估本益比17.67倍，而26位覆蓋分析師的共識平均目標價約為184至188美元，其中21位給予「強力買入」評級。0.51的PEG比率，等於用低成長價值股的估值來定價超高速成長的雲端指標。

稀釋壓頂尚未完全消散，且一樁證券集體訴訟的領銜原告截止日期為10月5日。與此對沖的是，主席蔡崇信與執行長吳泳銘在股權融資後於公開市場合計買入1.2億港元的BABA股票，公司則持有3,857億美元總現金。

下一個關鍵驗證點是阿里巴巴11月的財報，預計於11月24日發布。若雲端外部營收維持45%以上成長且業務部門EBITDA利潤率擴張，則前瞻本益比下修的邏輯將減弱，若簡單重估至22至23倍，股價邁向135至140美元將成為基準情境。若資本支出持續跑贏變現，那麼75%的淨利降幅就不再像是建設期，而開始像是常態水準。

本文僅供參考，不構成投資建議。