10年期美債殖利率突破5%，摩根大通預估6%或成股市臨界點

美國10年期公債殖利率週三突破5.13%，寫下四個月來單日最大漲幅，此前一場700億美元的五年期公債標售以2006年以來最高殖利率得標，而聯準會理事Michael Barr表示，可能還需要進一步升息。

BlueBay Asset Management市場策略主管Mike Bell表示：「人們以為公債殖利率存在一個會構成問題的神奇數字，但那是相對數字，而非絕對數字。」他指出，關鍵在於公債殖利率與股票盈餘殖利率的比較關係，並形容這一關係正逼近轉折點。

這波走勢遍及全球。彭博全球綜合公債指數的平均殖利率升至3.99%，為2007年以來最高。澳洲三年期殖利率躍升13個基點至5.07%，為2011年5月以來最高；紐西蘭兩年期殖利率一度攀升17個基點；日本10年期殖利率在三天連假後升至1996年以來最高。美國五年期公債殖利率自2007年以來首次突破5%，盤中一度上漲近20個基點，而30年期殖利率觸及5.444%，為2004年以來最高。

標售是罪魁禍首。該批公債得標殖利率為5.033%，高於美東時間下午1點截止時的5.002%，投標倍數為2.21，低於六次標售平均值2.33。一級交易商承接15.8%，為兩年來最多，間接投標者則吸納54.3%。這是該天期公債連續第11次標售表現疲弱，且按部分指標衡量，需求為2018年有紀錄以來最弱。美國財政部表示，週四將回購最多60億美元的20年至30年期公債，規模為8月向投資人最初說明的20億美元的三倍，但長天期殖利率仍持續下滑。

摩根大通分析師認為，痛點已經移動。他們寫道，人工智慧、醫療保健與服務業的投資對借貸成本的敏感度低於傳統產業，意味著「傳統的利率傳導管道看起來明顯不再那麼具約束力」，而股市的「斷點門檻」如今可能落在5.5%至6.0%區間——他們將這一觀點歸因於近期一場會議上主要投資人的看法。在規模達29兆美元、為幾乎所有金融資產定價錨定的美國公債市場中，從5%升至6%將是全球資金成本的深刻調整，意味著通膨預期升溫、對美國財政可持續性的擔憂加深、確信利率將在數年內維持高檔，或三者兼具。

衍生品市場已朝此方向傾斜。交換合約已完全反映未來12個月累計75個基點的升息，並對第四次升息進行了有意義的避險。追蹤公債波動度的ICE BofA MOVE指數攀升至3月以來最高。道明證券策略師Hans Mikkelsen表示：「多數固定收益投資人喜歡高殖利率，但希望它們能穩定在該水準——現在每個人都怕接到落下的刀子。」

財政算術是更嚴峻的約束。美國政府債務正逼近40兆美元，迫使財政部持續向要求更高期限溢酬的市場發債，而人工智慧基礎設施支出激增，使企業借款人也競逐同樣的長天期資金。品浩（PIMCO）表示，目前尚無充分證據顯示人工智慧相關發債已直接排擠對美國公債的需求，但警告該資本支出的持續擴張可能推升長期均衡實質利率。

資產配置決策已開始反映這一轉變。景順全球資產配置研究主管Paul Jackson計算，一旦10年期殖利率在12個月內平均達4.72%並隨後上升，全球股市便會開始下跌。目前12個月平均值約為4.34%，低於他的觸發門檻，但Jackson表示，他已開始減碼股票，並將部分資金轉入政府公債，以鎖定2007年以來最高的美國殖利率。他說：「若公債殖利率持續上升，那麼股市在12個月後走低的風險便會存在。」

新興市場正承受第一波衝擊。上週新興市場債券基金出現數月來最大規模的資金撤出，股票基金亦有數十億美元流出，而新興市場主權債發行本月遠低於正常水準。美國公債殖利率上升往往會推升美元，並使美元計價資產更具吸引力，從而抽走背負沉重美元負債經濟體的資本。Allspring Global Investments整體新興市場股票主管Alison Shimada表示：「對新興市場來說，這不是一幅理想的景象。」不過她表示，並未出現「糟糕透頂」的情況，並維持建設性立場。

心理風險可能是最大的。一旦投資人開始辯論6%是否可及，問題便不再是暫時性的飆升，而是演變為對廉價資金時代是否已經終結的清算。Premier Miton投資長Neil Birrell表示，股票並無崩跌跡象，因為投資人尚未將5%以上的殖利率納入其長期獲利模型。「在所有人重新跑一遍估值模型之前，市場看起來都沒問題，」他說。「歸根結底，數字就是數字，它們終究會反映出來。」

歷史提供了令人不安的參照。MSCI主要全球股票指數上一次在10年期殖利率突破5%時腰斬，就在全球金融危機前夕；而不到十年前，當殖利率一度飆向6.8%、戳破網路泡沫時，股市也經歷了類似重挫。聯準會決策官員Austan Goolsbee本週表示，他不知道市場對殖利率長期維持在5%以上的反應，是否會與過去不同。下一道考驗將來自聯準會政策會議及接下來一輪公債標售，長天期端所要求的期限溢酬將顯示這波重新定價是否已走到盡頭。

本文僅供參考，不構成投資建議。