智譜AI折讓配股疊加可轉債，募資393億元人民幣引發晶片股拋售，股價重挫5.7%

港股基準指數週一開盤下跌104點至24,701點，智譜AI（2513.HK）下挫5.67%，此前這家總部位於北京的模型開發商完成配股及可轉換債券發行，合計募資393億元人民幣。

這家前身為智譜華章的公司兩個月內第二度大規模募資，而此時市場已因Anthropic呼籲業界放慢最先進模型的開發步調，正重新為晶片與AI類股定價。

「運算力需求與AI採用並不會因為引入更多防護措施而消失，」新加坡盛寶金融（Saxo Markets）首席投資策略師Charu Chanana表示。「對投資人而言，負責任的開發或許能讓AI機遇更為持久，即便進展步伐略顯審慎。」

根據該公司向香港交易所提交的文件，智譜AI以每股714港元配售2,197萬股新股，較上週五收盤價793港元折讓10%，募資約20億美元。同時發行20.14億元人民幣（30億美元）的零息可轉換債券，2027年9月到期，發行價為面值的100.5%，初始轉換價為892.50港元，較配售價溢價25%。買方接受的殖利率介於負0.5%至零之間。淨募資所得約60%用於下一代模型及全自訓練系統的研發，15%用於業務擴張，其餘則用於資本結構及營運資金。

真正推動股價走勢的是稀釋效應的數學題。以714港元計算，光是配股就以折讓價向股東名冊新增約2,200萬股，而轉換權則限制了債券持有人願意讓股價在892.50港元之上續漲的空間。若股價在30個交易日中有20日達到或高於轉換價的130%，智譜AI可自2027年2月18日起全數贖回債券。該股自1月上市以來已累計上漲約2,000%，這正是折讓幅度比募資規模更具關鍵影響的原因。

恒生指數開盤報24,701點，下跌104點或0.42%；恒生中國企業指數下滑33點或0.4%至8,213點；恒生科技指數下跌29點或0.69%至4,290點。晶片股領跌。華虹半導體（1347.HK）下挫2.5%，天數智芯（9903.HK）下跌2.95%，瀾起科技（6809.HK）跌1.63%，中芯國際（981.HK）下滑1.9%。與韓國掛鉤的槓桿型產品跌幅最重：XL2CSOPHYNIX（7709.HK）暴跌13.29%，XL2CSOPSMSN（7747.HK）重挫8.26%。

AI概念同業跟隨智譜AI同步走低，而非逆勢上漲。MiniMax（0100.HK）重挫5.56%，訊策（3317.HK）下跌0.99%，顯示此次配股被解讀為整個產業的訊號，反映這些公司仍需要燒掉多少資本。

空頭早已提前布局

上週五公布的沽空數據延遲15分鐘發布，時間戳為香港時間16:25，揭示了開盤前壓力正在何處累積。阿里巴巴（9988.HK）空頭成交額達12.3億美元，沽空比率20.64%；小米（1810.HK）為9.2615億美元，比率31.19%；騰訊（0700.HK）為8.9344億美元，比率13.39%；快手（1024.HK）為3.2655億美元，比率36.27%。智譜AI本身錄得11.6億美元空頭成交額，沽空比率20.94%，是AI族群中規模最大的單一標的空頭部位，也直接衡量了申報前看空論點有多擁擠。

宏觀背景為賣方提供了掩護。上月美國CPI持續居高不下，強化市場對聯準會進一步升息的預期，交易員也加大對9月16日會議升息的押注。美股上週五（9月11日）終結連續四日跌勢，但這股寬慰情緒並未傳導至亞洲：日本與韓國市場早盤走弱，而截至新加坡時間週日下午2時，Hyperliquid平台上的SK海力士合約下跌約2.5%。

跨資產表現亦無緩衝作用。以科技股為主的那斯達克100指數自6月高點以來已下跌逾4%，美國晶片股指數重挫14%，亞洲科技股同期下滑近8%，而標普500指數與MSCI全球指數則各自微漲約0.6%。

募資買到什麼，代價又是什麼

智譜AI已建成一座採用中國製加速器、而非輝達硬體運行的資料中心，這種做法在擴張時成本高昂，不像直接採購市場龍頭產品那樣便利。該公司並未披露393億元人民幣中有多少指定用於運算力。即便其最強的GLM模型免費提供，營收仍逼近10億美元，而分析師指出，該公司將持續深度虧損，並需要在大約三年內不斷募資。

時機本身也帶來複雜性。在配股定價前兩天，美國國家安全局、聯邦調查局與網路安全暨基礎設施安全局在一份關於工業化規模蒸餾的諮詢報告中点名智譜AI，指其為被指控從美國模型提取能力的中國企業之一。北京稱該諮詢報告毫無根據。香港投資人三天後仍投入50億美元，這是目前最清晰的解讀，反映市場相對於這些開發商所需資本，對該爭議賦予多少權重。

對整體香港市場而言，近期問題在於AI資本支出放緩的敘事能否超越單一交易日。記憶體、網路、散熱及電力設備供應商受到已在建項目的保護，而估值假設模型開發將持續高速推進的個股，則面臨更嚴格的審視。聯準會9月16日的決策是下一個對指數水準的既定考驗；智譜AI自身的壓力則取決於配售股份能否在未來幾個交易日站穩714港元上方。

本文僅供參考，並不構成投資建議。