智譜AI折價10%配股集資50億美元 攤薄幅度達10%

智譜AI（02513.HK）將以每股714港元配售最多2,196.5萬股新H股，較9月11日收市價793港元折讓9.96%，集資總額約156.83億港元。這家總部設於北京的GLM基礎模型開發商同時同意發行201.4億元人民幣（30.16億美元）於2027年9月到期的零息可換股債券，初始換股價為每股892.50港元。兩批發行獨立進行，彼此不互為條件。

公司在申報文件中表示：「人工智能服務需求上升，以及新一代語言模型的持續開發，增加了其對算力的需求」，並補充此次集資亦將擴大其股東基礎。

配售股份相當於智譜AI現有已發行股本的4.72%，以及擴大後總股本的4.5%。若債券按892.50港元悉數轉換，將額外增加約2,636.5萬股，相當於現有股數的5.66%及擴大後股數的5.36%。兩項工具合計對股東的攤薄幅度約為擴大後資本的10%。由北京鏈湃科技發展中心及其一致行動人士牽頭的最大股東集團，持股比例將由28.58%降至約25.89%。公司承諾在交割後60日內，未經聯席配售代理書面同意，不會進行進一步的股權融資。

換股價較9月11日收市價溢價12.55%，較配售價溢價25%。由於債券不設票息，持有人僅在股價升越892.50港元時方可獲利——此結構將集資成本轉嫁至股價，而非損益表。

智譜AI將把約60%的集資淨額投向新一代GLM基礎模型研發，以及一套完全自研的系統，並用於大規模訓練、生產推理及算力資源的部署與升級。另有15%用於業務擴張、策略投資及潛在併購，餘下25%用於資本結構優化及營運資金。公司預計將於2028年6月30日前全數動用所得款項。

此次集資是智譜AI八個月內第三度進入市場。1月的首次公開發行以每股116.20港元發售約3,742萬股新H股，淨集資約48.96億港元（6.243億美元）。7月則以每股1,588至1,698港元配售約1,980萬股，集資約40億美元。三輪累計集資額現已超過100億美元。截至8月31日，IPO所得款項已全數使用，7月配售所得款項則已動用34.92%。

收入增長400%，惟研發開支達收入兩倍

上半年收入達9.5389億元人民幣（1.422億美元），按年增長400%，截至8月底的年化經常性收入為16億美元。淨虧損收窄12.1%至20.7億元人民幣，而經調整淨虧損則擴大12.1%至19.6億元人民幣。研發開支上升33%至21.3億元人民幣——超過半年收入的兩倍。截至6月底，現金為39.9億元人民幣，而管理層將此次集資定位為提前採購：算力資源從簽約到部署需要一定時間，公司表示目前優質算力的供應及交付條件相對有利。

該股下跌5.675%，即45港元，至738港元；截至9月11日香港時間16:25，沽空金額11.6億美元，相當於成交額的20.938%。同業MiniMax集團（201432992）下跌5.56%至255.00港元，五個交易日累跌27.25%。智譜AI現價約為其IPO價的七倍，但較6月22日盤中高位2,980港元低75%。

分析師對此次集資看法分歧。Jefferies將目標價由1,299.80港元下調至1,183.79港元，維持「持有」評級，稱其年度經常性收入指引優於預期，但質疑其可持續性。中信里昂則持相反立場，認為GPT-6 Astra標誌著前沿AI的新階段，鞏固了算力規模優勢，並加速向ASI的轉變。麥格理的Ellie Jang（亞洲互聯網及軟件研究主管）表示，隨著算力成本上升，智譜AI與MiniMax均可能在2030年前持續錄得虧損。

攤薄是近期的問題，算力建設則是未來數年的主線。智譜AI於8月發布GLM-5.3，並於8月27日推出成本較低的多模態模型GLM-5.3-Flash，並稱曾使用10萬顆國產晶片為其中一個模型提供線上請求服務。國內競爭對手正以同樣步伐備戰：月之暗面已提交香港IPO保密申請，目標於第一季上市；DeepSeek則正籌備在上海科創板上市。智譜AI已完成科創板上市輔導，並獲股東批准發行最多150億元人民幣股份，惟尚未提交正式申請。

對持有人而言，60日的融資靜默期消除了第四次集資的即時風險，但892.50港元的換股價設定了一個參考水平，股價須突破此水平，債券持有人才會選擇換股而非贖回。下一個考驗是2027年9月的到期日，以及有關60%算力配置多快轉化為模型發布的任何中期披露。

本文僅供參考，並不構成投資建議。