中信證券示警：2028年恐為美股科技牛市大限

那斯達克綜合指數當前水準面臨超過10%的下行風險，2028年逐漸浮現為AI牛市的潛在終局，中信證券表示。

「短期來看，我們警示回調風險——那斯達克指數可能從高點下跌超過10%，」中信證券海外與宏觀資產主管錢偉表示。「中期而言，2028年可能是美國科技股的一個重大期限。」

這項警告發布之際，融資融券債務已較指數漲幅高出25%，此背離現象在2000年網路泡沫崩盤、2008年金融危機及2022年熊市之前均曾出現。中國的AI模型已將與美國前沿系統的效能差距從最大時近300%縮小至約5%，威脅到支撐半導體股票的資本支出論述。科技板塊的前瞻本益比自2024年中以來已兩次未能突破30倍，第二季度在25倍附近停滯。

該分析指出了科技牛市見頂的四條潛在路徑：隨著更便宜的中國模型證明其競爭力，AI資本支出崩跌；資金輪動至傳統經濟類股；2028年美國大選前對大型科技公司集中度的政治反撲；或是聯準會啟動緊縮週期。報告稱，若要讓牛市延續至2028年之後，AI應用必須實現廣泛的生產力提升，以證明其支出的合理性。

槓桿與中國AI威脅資本支出論述

融資融券債務增速較指數漲幅高出25個百分點，歷史上一直是危險信號。報告指出，此前三次出現此背離——2000年、2008年和2022年——均預示著重大市場下跌。

中美AI模型之間能力差距的迅速縮小，對資本支出敘事構成直接挑戰。根據業界基準測試，由中國新創公司Moonshot AI開發的Kimi K3，已將與美國前沿模型的效能差距縮小至約5%。中國模型在設備與能耗等方面的營運成本也顯著較低。

這一動態引發一個根本性問題：如果美國的前沿模型無法維持技術領先，投資人為何還要繼續為巨額資本支出買單？Meta在7月初宣布將出售運算能力的消息，引發了關於AI基礎設施是否建設過度的辯論。另一個中國AI模型DeepSeek在2025年初曾引發那斯達克大幅拋售。

此擔憂已反映在股價上。根據瑞銀的數據，自6月22日以來，美光科技已下跌約30%，超微半導體下跌約10%，博通則下跌約5%。根據該行的HOLT框架，這三家公司基本面仍在改善，顯示這波拋售可能創造了買入機會——但前提是資本支出論述依然成立。

2028年大選為估值擔憂增添政治風險

科技板塊的前瞻本益比自2024年中以來已兩次測試30倍水準，但均未能站穩。在2026年第一季壓縮之後，估值在第二季反彈至約25倍，隨後再度回落。在此期間，資本支出和盈利增長持續上修，但市場拒絕給予更高倍數。

AI漲勢呈現K型分化——漲幅集中在少數超大型股，而整體經濟表現落後——這創造了政治上的脆弱性。若此分歧持續一至兩年，反大型科技公司情緒可能成為2028年美國總統大選的競選議題。歷史上的類似案例包括2000年針對微軟的反壟斷案（導致網路泡沫崩盤），以及2008年歐巴馬呼籲加強金融監管的競選主張。

報告指出：「到了2028年，如果競選綱領包括加強AI監管、對大型科技公司採取反壟斷行動或對科技公司加稅，那麼處於歷史高點附近的市場將難以將這些視為雜音而置之不理。」

資金從科技股輪動至傳統經濟類股，也可能在不發生崩盤的情況下終結科技牛市。2000年曾出現這種情況，那斯達克在12個月內下跌超過50%，而道瓊指數則在近一年內橫盤整理。2025年10月至2026年初之間也出現類似輪動，當時那斯達克回調，而道瓊指數創下新高。那次輪動因經濟復甦未實現而逆轉。要讓當前出現持續的輪動，傳統類股需要展現真正的基本面改善——但在高利率持續壓抑房市、工業活動和消費者支出的環境下，這是一個難以實現的結果。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。