德銀WOW Charts示警AI晶片熱潮：資本支出超越現金流

半導體估值已達到網路泡沫時代以來從未見過的極端水準。德銀年度「WOW Charts」報告顯示，Kioxia市值一年內暴增46倍，且超大規模雲端業者的資本支出現在已超過營運現金流。

根據德意志銀行2026年「WOW Charts」報告，AI晶片熱潮已將半導體估值推至1999年以來從未見過的極端水準，Kioxia市值一年內飆漲約46倍，一舉成為日本市值最大公司。

德銀策略師Jim Reid在週一發布的報告中表示：「這是資本配置的結構性轉變，值得密切關注。」

在南韓，三星電子和SK海力士推動KOSPI指數從多年低點上漲三倍，使該國股市總市值超越歐洲最大交易所。此波漲勢反映出一股AI資本循環，將記憶體晶片製造商從利基供應商轉變為市值兆美元的市場巨頭。然而，德銀在光鮮表面下警示了一項結構性失衡：超大規模雲端業者的資本支出已超越營運現金流，意味著企業正在舉債或動用資產負債表儲備來為AI基礎建設擴張提供資金。

這種支出缺口帶有系統性影響。國際清算銀行（BIS）已將AI基礎建設投資歸類為系統性風險，並點名循環融資結構——即Nvidia投資OpenAI，而OpenAI又用這些資金購買Nvidia晶片——這實際上使得需求看起來比實際更大。隨著美國股市估值接近1999年極端水準，且全球財政赤字預計在未來五年內將超過2008年危機水準，該報告提出了一個問題：AI建設是一場真正的工業革命，還是一場過度槓桿化的賭注。

超大規模業者支出達到1.1兆美元年化率

AI基礎建設的規模可謂前所未有。根據報告中引用的Kobeissi Letter數據，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文的資本支出預計將在2026年超過八千億美元，並在2027年達到1.1兆美元。這一數字將約佔美國GDP的3.2%——超過美國國防預算（約佔GDP的2.7%）。

根據摩根大通和穆迪的預測，僅在2026年第一季，上述五家公司中有四家的資本支出就超過了一千三百億美元，按此速度全年支出將達到七千億至七千八百五十億美元。Epoch AI預測，現金資本支出將在2026年第三季左右超過營運現金流，從而以盈餘為基礎的投資轉向債務融資擴張模式。

摩根士丹利估計，到2028年全球資料中心建設成本約需2.9兆美元，其中超過80%的支出仍在未來。根據高盛的研究，美國資料中心電力需求預計將從2025年的31吉瓦（GW）上升至2026年的41吉瓦，然後在2027年飆升至66吉瓦。

循環融資引發警示

BIS特別將循環融資列為系統性風險。Nvidia已向OpenAI投資數千億美元，而OpenAI又利用這些資金購買Nvidia的晶片。同一筆資金在體系內循環，先後呈現為Nvidia的投資、Nvidia的營收，最終成為OpenAI的算力擴張——從帳面上放大了需求指標。

7月1日，Nvidia推出了一種結合收入分成與信用支援的新融資模式，使AI雲端供應商能夠質押未來運算能力並提前獲得容量。哈佛大學談判項目及多家研究機構正在監測此類循環交易並發出警告。

報告還指出，全球私人AI投資仍高度集中於美國，分布極不均衡。代幣經濟學——大型語言模型推理的成本限制——可能成為企業大規模採用AI的主要障礙。

估值類似1999年，但擁有真實營收

德銀直接將當前美國股市估值與1999年網路泡沫相提並論，指出雖然市場領導地位已從「Magnificent Seven」擴散開來，但整體估值壓力仍接近歷史極端水準。美國仍主導全球股市市值，不過近二十年表現不佳後，非美國及新興市場已開始顯示復甦跡象。

然而，與網路泡沫時代不同，當今的AI領導者——微軟、Google、亞馬遜、Meta——能夠產生真實利潤，並透過營運現金流與債務的組合來為其支出提供資金。它們建造的資料中心是能夠運行實際業務並產生雲端營收的實體資產。Nvidia執行長黃仁勳估計，僅AI晶片的需求在2027年前就將至少達到1兆美元。

儘管如此，支出與現金流之間的結構性失衡意味著帳單終將到期。短期內，股東透過折舊吸收成本。中期來看，如果AI回報低於預期，債權人將承擔風險。在最壞情況下，整個金融體系可能為此付出代價——就像2008年那樣。

對投資者而言，關鍵問題在於計劃中的1.1兆美元AI基礎建設支出能否產生與風險相匹配的回報。Nvidia本益比約為35倍，微軟約為30倍。如果AI建設能夠實現其承諾，當前的估值或許是合理的。如果未能實現，史上最昂貴的一堆顯示卡將成為下一個週期的警示故事。

本文僅供參考，不構成投資建議。