StepStone 向春季基金收取 2.71 億美元費用，基於 18.7 億美元未實現收益

私募股權基金管理人正在資產尚未出售前，就向富裕投資者收取數億美元的未實現收益績效費用，此舉突顯了半流動性基金中的結構性衝突。

StepStone Group 的春季基金在截至 3 月 31 日的財年內，累計了 2.713 億美元的獎勵費用，這些費用幾乎完全來自 18.7 億美元的未實現收益，而實現收益總計僅為 300 萬美元。這檔規模 65 億美元的基金當年回報率達 43%，淨未實現收益遠高於 1,670 萬美元的股息與利息收入以及 300 萬美元的已實現收益。

「這些費用獎勵了管理人對難以估值的資產使用樂觀的估值標記，」《華爾街日報》負責會計與投資報道的金融專欄作家 Jonathan Weil 表示。

StepStone 表示，2025 日曆年度實際支付的現金金額為 1.85 億美元，相當於截至 12 月 31 日該基金淨資產的近 4%。獎勵費用每年支付給該基金的管理人，即 StepStone Group 的一個子公司，其股價在消息公布後下跌 3.35%。

此舉突顯了向富裕個人銷售的私募股權基金與提供給大型機構投資者的基金之間的根本差異——後者通常僅在資產出售後才收取績效費用。由於春季基金將每季贖回上限設定為流通在外股份的 2.5%，想要退出的投資者面臨有限的流動性——但管理人卻提前收取了可能永遠無法實現的收益費用。

其他大型公司也出現了類似情況。TPG Private Equity Opportunities 是一檔規模 16 億美元、啟動近兩年的基金，其在 2025 年基於 1.69 億美元的未實現收益，向投資者收取了 1,930 萬美元的績效費用。已實現收益為零，股息與利息收入僅為 260 萬美元。該基金表示，已於去年 1 月以現金支付了 830 萬美元的應付金額，並以股票支付了另外 830 萬美元。

在規模 118 億美元的 KKR Private Equity Conglomerate，2025 年的績效費用達到 2.032 億美元，再加上 7,870 萬美元的管理費。淨未實現收益約為 12 億美元，而該基金報告的股息收入為 1.106 億美元，淨已實現虧損為 2,790 萬美元。KKR 以股票支付其績效費用。

半流動性的取捨

讓這些費用成為可能的永續型結構，同時也帶來了流動性風險。春季基金每月籌集資金，同時向投資者提供每季回購要約，但上限為流通在外股份的 2.5%。短期流動性與長期、非流動性且估值不透明的資產之間的錯配，已在私募信貸領域浮現，今年投資者紛紛向基金管理人提出贖回請求，且往往超過季度回購限額。

StepStone Group 自身的資產負債表也反映了此代價。這家母公司在截至 3 月 31 日的財年內，與其私人財富管理團隊簽訂的薪酬協議相關負債增加了兩倍多，達到約 23 億美元，部分原因來自去年春季基金收取的費用。因此，StepStone Group 的普通權益轉為負值。

富裕投資者面臨的風險

對於投資於半流動性私募股權基金的個人投資者而言，取捨關係十分明確：以帳面收益費用和有限的退出選擇為代價，換取機構級策略的投資機會。與機構型基金不同，這類基金的財務報表因已向美國證券交易委員會（SEC）註冊而公開揭露——這為市場中費用往往超越現金實現的角落，提供了難得的透明度。

被困住的風險並非唯一的擔憂。正如《華爾街日報》報導所指出的，「管理其資產的人往往更喜歡先支付自己。」

本文僅供參考，不構成投資建議。