安聯經濟學家示警：3600億美元AI資本支出週期顯示非理性繁榮

安聯首席經濟學家表示，市場正在對可能需要數年才能實現（甚至可能永遠無法實現）的AI生產力提升進行定價。

安聯（Allianz）首席經濟學家盧多維克·蘇布蘭（Ludovic Subran）警告，市場對AI驅動生產力成長的預期已進入非理性繁榮的領域，因為股市樂觀情緒與債市謹慎態度之間的差距正在擴大。蘇布蘭7月3日在法國一場年度經濟會議上發表演說時表示，AI對實體經濟的實際影響將遠比當前價格所反映的更為複雜且不均衡，並稱股票與信貸市場之間的分歧是過熱最明顯的跡象。

「我們並不完全清楚AI的普及程度以及它對實體經濟的影響會是什麼，但市場已經非常樂觀，尤其是對生產力的預期——而現實將會是更加好壞參半的圖像，」蘇布蘭表示。「對我來說，這就是我看到一定程度的非理性繁榮所在。」

根據貝萊德投資研究所（BlackRock Investment Institute）的中期展望報告，2025年主要超大規模雲端運算商的AI相關資本支出超過3600億美元，資金來源結合了營運現金流與長期債務發行。蘇布蘭特別點出這一輪債務擴張週期是關鍵風險，呼應了國際貨幣基金組織（IMF）與國際清算銀行（BIS）的警告。IMF貨幣與資本市場部主任托比亞斯·阿德里安（Tobias Adrian）上週表示，大型科技公司正越來越多地使用中長期債務來為快速折舊的AI基礎設施融資，這造成了資產負債期限錯配，可能成為金融穩定風險的來源。BIS更進一步警告，AI投資中不透明的「循環融資」結構，若該週期發生反轉，可能引發堪比2008年的信貸衝擊。

AI風險下的股債分歧

蘇布蘭指出，股票市場與債券市場在為AI曝險定價時存在結構性脫節。在債券市場，投資人一直相對自律——超大規模運算商債務的信用利差雖有所收窄，但尚未降至自滿的程度。「當你觀察超大規模運算商的信用利差時，他們比以前更加謹慎，」蘇布蘭說。「仍然有大量的債券守門員存在。」

股市則呈現截然不同的故事。「在股票方面，似乎天馬行空、毫無上限，但事實絕非如此，」蘇布蘭表示。這種分歧是AI交易中存在非理性繁榮最具體的證據：股市正在為最樂觀的情境定價，而債務市場則為報酬率的現實限制進行定價。

蘇布蘭還指出，企業行為的不一致性是另一個結構性警訊。他表示，蘋果公司（Apple Inc.）與微軟（Microsoft Corp.）在AI支出方面較為謹慎，而其他公司則在「過度投資」。他對數據中心的風險表達了具體擔憂，包括技術過時以及資本支出變現的困難。「如果你發行債務是為了回饋股東，在我看來這並不是一個好兆頭，」蘇布蘭說。

對投資人的意義

根據摩根大通（J.P. Morgan）的研究，這項警告發布之際，標普500指數2026年的共識每股盈餘成長率為24%，反映出市場普遍預期AI驅動的生產力成長。然而，隨著估值已經處於高位，且顯著的炒作情緒已被計入最顯而易見的AI受益者，即使根本的資本支出軌跡保持不變，回調的風險是真實存在的。對於希望在不支付最高本益比的情況下獲得AI曝險的投資人來說，基礎設施層——包括電力、冷卻、連網以及數據中心房地產——交易價格相對溫和，同時仍能捕捉到同一支出週期的曝險。不過，蘇布蘭的警告表明，如果生產力回報的實現速度比預期更慢，即使是這些押注也面臨執行風險。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。